lunes, 18 de julio de 2011
Economista jefe BCI Estudios
Jorge Selaive
En particular para la AFPs, conocemos sus tenencias con un desfase de dos semanas y una vez al mes. ¿Por qué no trabajar en mejorar la transparencia y oportunidad en la información pública de las tenencias de estos agentes, y de todos los actores de mercado con impactos sistémicos?
En agosto del 2009 realicé gestiones con el Depósito Central de Valores (DCV) para que se conocieran, semanalmente y con un desfase de 2 días, las tenencias de instrumentos de renta fija y variable de bancos, corredoras de bolsa, FF.MM. y AFPs. La disposición del DCV fue detenida por la Superintendencia de Pensiones amparándose en el art. 26, DL 3.500 de 1980. En particular para la AFPs, conocemos sus tenencias con un desfase de dos semanas y una vez al mes. ¿Por qué no trabajar en mejorar la transparencia y oportunidad en la información pública de las tenencias de estos agentes, y de todos los actores de mercado con impactos sistémicos? Aquí discuto pros y contras.
¿Qué efectivamente tenemos y no se revela a todo el mercado?
El Banco Central de Chile, junto a algunos estamentos del Estado reciben semanalmente las tenencias de instrumentos de renta fija (bonos corporativos, deuda de Tesorería y BCCh, efectos de comercio, entre otros). Esta información se recibe los primeros días de la semana, con el cierre del viernes de la semana anterior. Adicionalmente, y por haber trabajado personalmente aquello con el Depósito Central de Valores, se dispone de un informe detallado de las tenencias de renta variable por acción y por agente de mercado. Los actores de mercado a los que se les desagregan sus tenencias semanales son Bancos, Corredoras de Bolsa, Compañías de Seguros, Fondos Mutuos, AFPs y agentes de valores. Todos ellos son eventuales agentes con impactos sistémicos en caso de !desbalances" en sus tenencias financieras; todos ellos son agentes de los que parece deseable una mayor transparencia respecto a qué hacen con sus dineros y los de sus clientes.
¿Cuáles serían los pros de colocar a disposición del mercado esta información que mantiene el DCV?
(1) Entregar información oportuna a actores privados contribuye hacia la creación de alertas tempranas, apoyando al regulador o al supervisor. Hemos visto que los llamados a la transparencia han emergido con fuerza en lo reciente por el caso La Polar. Más aún, algunas autoridades han indicado que su capacidad para detectar eventuales problemas a nivel financiero es limitada por recursos humanos y técnicos. Agentes de mercado podrían haber contribuido al levantamiento temprano de "señales" de que "algo" estaba pasando con los activos asociados a La Polar al revisar minuciosamente –como ciertamente sería el caso– las carteras de los distintos agentes de mercado semana contra semana. La conservación y logro de rentabilidad por parte del sector privado es un gran incentivo para la detección de eventuales problemas, y focalizado de manera correcta, puede constituir un magnífico aliado de la autoridad.
(2) Mejorar la calidad de la información que hoy dispone el mercado en las dimensiones de desagregación, temporalidad, calidad y comparabilidad; por ejemplo, el ver los trasvasijes de activos entre una AFP y un banco, los movimientos de carteras propias de las corredoras de bolsa, entre otros, serían algo mucho más detectables. Más aún, hoy es posible encontrar información –con desfase– sobre los flujos de inversión de Fondos Mutuos y AFPs, no así de Bancos, Corredoras de Bolsa ni Compañías de Seguros. Asimismo, la temporalidad y calidad de la información son distintas. En una fecha determinada conocemos lo que hace la industria de fondos mutuos y en otra distinta la de las administradoras. Desconocemos los instrumentos que están transando las corredoras de bolsa, qué hacen con sus carteras propias, y qué compran y venden los bancos. En ese contexto, se debe trabajar armando un verdadero puzle financiero para lograr extraer las conductas de los agentes financieros. Todos conocen sus propias tenencias, pero difícilmente saben que tiene el resto. En este “opaco” ambiente, el rol de examinar los agregados, y entregar una visión de eventuales factores que coloquen en jaque la estabilidad financiera es del Banco Central, apoyado por las superintendencias. Sin embargo, el BCCh elabora un destacable Informe de Estabilidad Financiera con una periodicidad -cada 6 meses- que no se condice con la rapidez con que los agentes de mercado modifican sus activos y pasivos. Más aún, hace muy poco, uno de los Consejeros del BCCh indicaba que el Instituto Emisor logra "examinar el bulto", con grandes dificultades para indagar a nivel más desagregado. Por ende, dudo que pase por aumentar la frecuencia de entrega de este informe de estabilidad, sino más bien en permitir que el mercado privado colabore en la detección de operaciones y transferencias de activos financieros que den pistas/señales de eventuales prácticas "poco ortodoxas". Insisto; la conservación y logro de rentabilidad por parte del sector privado es un gran incentivo para la detección de eventuales problemas, y focalizado de manera correcta, puede constituir un magnífico aliado de la autoridad.
¿Cuáles serían los cons de relevar esta información que mantiene el DCV?
El principal, y quizás único lomo de toro en contra de revelar con mayor periodicidad, temporalidad y mismo formato las tenencias de los principales participantes del mercado financiero chileno reside en normativa que hace cumplir la Superintendencia de Pensiones (SP). Se violentaría el artículo 26 del DL. 3500 y la circular Nro. 1.21 de la SP. Ahora bien, cabe preguntarse cuál es el espíritu de estas normas que esgrimen que toda publicación de la composición de la cartera de inversión de los Fondos de Pensiones de cada una de las Administradoras deberá referirse a períodos anteriores al último día del cuarto mes precedente, y que deben evacuarse a través del sitio web de la Superintendencia. Mi impresión es que se teme un comportamiento en manada, es decir, que exista una copia de las carteras entre las distintas administradoras que evite la competencia y termine dañando directamente la rentabilidad de los fondos administrados. Adicionalmente, el temor es al denominado front running donde, por ejemplo, una administradora este con algún límite sobrepasado, y otra administradora o agente de mercado, utilice esa información para liquidar anticipadamente sus posiciones. Gran parte de los temores están asociados a estos fenómenos anteriores. Esto me lleva a las siguientes preguntas.
¿Es efectivo este temor de "mayor" comportamiento en manada de las AFPs? ¿Es el front running cuantitativamente relevante bajo la actual normativa que rige la administración de fondos de pensiones? ¿La información del DCV permitiría una verdadera copia de las carteras? ¿Qué nos dice la literatura financiera?
Primero, hoy por hoy las AFPs presentan una no casual similitud en sus rentabilidades por fondo administrado. Creo que esta similitud se puede explicar por un de facto comportamiento en manada. Desviarse del promedio de rentabilidad tiene costos asimétricos para las administradoras. Efectivamente, estar marcadamente por debajo del promedio lleva a que sea la Administradora la que deba cubrir la rentabilidad, donde una significativa diferencia puede llevar fácilmente a que gran parte del capital de la administradora —no del fondo— se vea sustraído a favor del fondo. Por otro lado, estar por sobre el retorno de mercado tiene premios que no se comparan con la magnitud del castigo anteriormente descrito. Esto es una asimetría para la Administradora, que la lleva a buscar la rentabilidad promedio; a tener un comportamiento de manada. Segundo, la literatura financiera ha mostrado evidencia respecto al impacto de la frecuencia de la divulgación (disclosure) en la información de las carteras de los actores de mercado que vale la pena visitar. Wermers (2001) propuso 4 hipótesis a evaluar que han estado al centro de la discusión: (a) fomentaría el front running, incrementando los costos de transacción para el fondo; (b) eliminaría ventajas de mantener análisis propio, al revelar sin mayor costo las estrategias que son producidas como resultado de este; (c) aumentaría el costo de proveer liquidez a los accionistas del fondo, al ser el mercado más capaz de anticipar posiciones susceptibles de liquidación; y (d) estrategias de manejo impositivo también podrían ser anticipadas, limitando su efectividad.
La posibilidad de establecer estrategias de copia es uno de los puntos más estudiados. Wang y Verbeek (2009) es un ejemplo de los estudios que demuestran que es posible superar el retorno de cierto tipo de fondos –no de cualquier tipo–, utilizando la información divulgada, en la medida que lo divulgado sea representativo de la estrategia utilizada por el fondo. Claramente esta evidencia es un argumento a favor de que los fondos serían perjudicados por un aumento de los requerimientos de divulgación (aquí es válido mi punto respecto a si efectivamente no vemos hoy un comportamiento de copia que explica la similitud de las rentabilidades; llamativo si vemos que fondos o hegde funds en países desarrollados tienen rentabilidades astronómicamente distintas entre sí). Sin embargo, la literatura también ofrece visiones alternativas. Brown y Schwarz (2011) demuestran que –por un corto período de tiempo luego de la divulgación– los hedge funds se ven beneficiados de la mayor actividad en las acciones que son reveladas como pertenecientes al portafolio de estos inversionistas. De esta manera, estrategias activas por parte de estos fondos pueden tomar ventaja del efecto que produce la demanda generada por las estrategias de copia. Asimismo, también analizan el tema de la representatividad de lo divulgado. Encuentran evidencia que previo a la publicación de los portafolios, se produce un volumen de transacción inusualmente alto en los papeles finalmente reportados, lo que sugiere que los fondos realizan esfuerzos para esconder la verdadera naturaleza de sus portafolios. La representatividad es destacada por Wang y Verbeek como necesaria para la obtención de mejores retornos por parte de las estrategias de copia. El que los administradores activamente oculten la naturaleza de sus carteras, en conjunto con otras limitantes, reduce la utilidad de la información entregada. Por otra parte, no encuentran evidencia de que, en el largo plazo, las tenencias reportadas ofrezcan acceso a información rentable. Finalmente, este punto se hace más fuerte cuando las tenencias reportadas son agregadas para todos los fondos y la industria (como sería el caso de la información del DCV), por lo que resultaría difícil saber qué específicamente estaría haciendo un fondo específico (A, B, C, D o E) de una AFP particular.
Esta revisión muy breve de algunos trabajos me lleva a concluir que no necesariamente tendríamos impactos negativos sobre la rentabilidad de los fondos de pensiones, y que incluso podríamos ver un impacto beneficioso. Tampoco esperaría un mayor comportamiento en manada ni front running que detrimente la rentabilidad de los fondos. Sin embargo, lo que ciertamente se vería beneficiado sería nuestro sistema de alerta temprana al ser apoyada por el mismo sector privado. La mayor transparencia colaboraría adicionalmente en nuestra excelente institucionalidad de cara a inversionistas extranjeros. En definitiva, creo que estamos ante una win-win situation respecto a revelar de manera ágil y oportuna información que hoy se tiene disponible.
Referencias
Brown, Stephen and Christopher Schwarz, 2010. The Impact of Mandatory Hedge fund Portfolio Disclosure. (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1566794)
Wang, Yu, and Marno Verbeek, 2010. Better than the original? The relative success of copycat funds. Working paper. Rotterdam School of Management.
Weemers, Russ, 2001. The Potential Effects of More Frequent Portfolio Disclosure on Mutual Fund Performance. Departamento de Finanzas, Universidad de Maryland. (http://www.ici.org/../noticias/pdf/per07-03.pdf)
