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Joaquín Vial, consejero del Banco Central:

"No podemos seguir con el lujo de tasas de interés reales de corto plazo cercanas a cero o negativas"

domingo, 03 de abril de 2016

Lina Castañeda
Economía y Negocios Domingo
El Mercurio

Pese a no descartar nuevas turbulencias externas, el Banco Central tiene la genuina impresión de que los riesgos son balanceados, dice.



Si tuviera que elegir una sorpresa positiva para la economía chilena que tenga una probabilidad razonable de ocurrir, el consejero del Banco Central, Joaquín Vial, escogería tener la certeza de que China podrá enfrentar con éxito sus transformaciones estructurales y lidiar con éxito los problemas pendientes en el sistema financiero. En el plano interno, un clima de discusión política que sea más conducente a forjar grandes acuerdos y crear certezas respecto del futuro que alienten el clima de negocios. En suma, la reversión de dos de los factores que están detrás de la fuerte desaceleración de la economía chilena.

El mercado tuvo una buena acogida del ajuste a la baja en las proyecciones de crecimiento económico que presentó esta semana el Banco Central, desde un rango de 2 a 3% que había previsto en diciembre para 2016, a uno de 1,25 a 2,25%. Un pronóstico "realista" y de "sinceramiento", dijeron analistas y agentes del sector privado, quienes hace rato estaban apostando por una expansión por debajo del 1,5% para este año.

"No es sorpresa que la revisión en términos de actividad, de alguna manera haya sido anticipada por el mercado. Estaban mirando los mismos datos, no tenemos ventaja respecto del mercado en términos de la oportunidad de la información", dice Vial.

Lo que ocurrió -explica- es que desde fines de 2015 y durante el primer mes y medio de este año hubo mucha turbulencia en los mercados financieros internacionales y muchos temores sobre lo que estaba pasando en China. Como consecuencia, cayó el precio del cobre y se deterioraron las proyecciones sobre la actividad económica en Chile. "Lo que fue sorpresivo, y lo supimos ya terminando el IPoM, fue la primera estimación del PIB de 2015 que mostró que en el último trimestre la inversión, y especialmente el consumo, había estado más débil de lo esperado".

El Informe de Política Monetaria (IPoM) también bajó su proyección de inflación desde 3,8 a 3,6% para fines de año; estimó que en el primer semestre de 2017 alcanzará la meta de 3% y reiteró que se requerirán alzas adicionales en la tasa de interés, a un ritmo más pausado.

-¿Cuál es el mensaje del IPoM para el ciudadano común: tranquilidad para endeudarse, porque después de dos años de alta inflación viene una trayectoria descendente y las tasas aún son bajas, o cuidado con endeudarse porque el desempleo va a aumentar?

"El IPoM no trata de dar recomendaciones tan específicas para la gente. Su objetivo es dar una orientación general respecto de hacia dónde va la economía y cómo va a reaccionar la política monetaria (el curso de la tasa de interés). Eso obviamente afecta a la gente, dependiendo de cuál sea su situación. Diría que el mensaje principal es que la economía va a seguir creciendo a un ritmo bastante lento el próximo año y que la inflación volverá a ubicarse dentro de la meta dentro de los próximos 14 a 15 meses. Pero todavía vamos a tener algunos meses de inflación alta, como consecuencia de los ajustes de precio que ya han ocurrido, principalmente en respuesta a la depreciación del peso".

"El deterioro del consumo se puede interpretar como un ajuste a las malas señales desde el punto de vista de la confianza de los consumidores que se han estado viendo o puede ser un fenómeno transitorio, en la medida en que las turbulencias se disipen. La proyección del IPoM supone que el deterioro del consumo refleja una tendencia que se va a arrastrar todavía, y por lo tanto eso nos lleva también a ajustar a la baja el rango de crecimiento".

-¿Cómo responde a la percepción que tienen algunos agentes en el sentido de que el Central está llegando atrasado con sus proyecciones, pese a que debe tener los modelos predictivos más avanzados?

"No es un problema de modelos, de herramientas ni de inteligencia. Lo que ha pasado es que las condiciones cambian. Se publica un número que es un crecimiento del PIB para 2017 de entre 2 y 3%, pero no refleja en toda su magnitud el rango de números posibles que hay detrás de eso. Porque al final, todo eso descansa en supuestos de qué va a pasar con el tipo de cambio; con los precios de las materias primas; con la actividad de China y de Estados Unidos. La combinación de todas esas cosas hace que de pronto salgan resultados sorpresivos".

-Van a ser más de dos años con la inflación sobre 4% superando el rango meta. ¿Dónde ha estado el error de cálculo?

"Desde 2015 en adelante, en la primera etapa de aceleración de la inflación después de la depreciación del peso, diría que nos equivocamos en forma relativamente sistemática, porque subestimamos el impacto del tipo de cambio en la inflación. Nuestros modelos y bases estadísticas nos dicen que por cada 10% de depreciación del peso, eso se transforma en entre 1 y 1,5 puntos de más inflación, pensando en un año. Los modelos no estaban mal, el traspaso estuvo en la parte alta del rango".

"Lo que también ocurrió es que en esa época pensábamos que el PIB potencial crecía más rápido. En la práctica no era así, y por lo tanto las holguras no eran tan grandes. El Banco Central revisó el año pasado el PIB potencial que estaba entre 4,5 y 5%, y distinguió dos conceptos: el PIB de tendencia de largo plazo, que lo estimó en 3,5%, y el PIB potencial que no genera presiones inflacionarias, en un 3%".

-El IPoM contempla como supuesto una depreciación adicional del peso. ¿Impulsará esto más la inflación?

No. De hecho, la inflación proyectada considera como supuesto de trabajo una pequeña depreciación. No estamos hablando de un salto de escalón desde $730 a $780 por dólar, por ejemplo, sino de un tipo de cambio moviéndose en el rango del último año".

-Desde septiembre de 2015 la política monetaria tiene un sesgo al alza de la tasa de interés fundado en el cierre de holguras. ¿Por qué si con el ajuste a la baja en el PIB potencial esas holguras se amplían se mantiene el sesgo alcista?

"Estamos con una tasa de interés de política monetaria (TPM) de 3,5% y las expectativas de inflación a un año plazo están por encima de 3,5%. Es una tasa extraordinariamente expansiva".

"Dado que la inflación ha estado alta durante mucho tiempo, no podemos seguir teniendo el lujo de tasas de interés reales cercanas a cero o negativas. Tenemos que empezar a movernos hacia tasas de interés reales positivas, todavía bajas, pero en una trayectoria que está más alineada con los fundamentos de largo plazo de la economía. Lo que no está en duda es el proceso de ir normalizando las tasas de interés de a poco. Ya comenzó, pero estamos aún con tasas extraordinariamente bajas, las menores en comparación con países de la región y de países mineros que de alguna manera son referencia por el tipo de ciclo que estamos teniendo".

-¿En qué radica la ventaja?

"En que en Chile la mayor parte del ajuste ya se realizó. Llegamos a tener un déficit en cuenta corriente que en algún momento proyectamos a niveles cercanos a 5% del PIB, y hoy día estamos en 2%. Esto significa que no tenemos una presión de cerrar una brecha por el sector externo, como sí la tienen otros países. Colombia tiene un déficit en cuenta corriente de alrededor de 7% del PIB, y tiene que ajustarse. La devaluación va a contribuir, pero van a empezar a tener una contracción de la demanda interna importante para cerrar esa brecha".

-Pese a que asignan un sesgo neutral al crecimiento (tanto a la baja como al alza), queda la sensación de que ponderan más una mayor desaceleración en China y que Estados Unidos tenga un crecimiento mayor, que impulse la inflación, acelere el aumento de tasa y presione al alza el dólar global...

"Es que esas cosas no son tan lineales. Va a depender mucho de si hay o no sorpresas, y si los mercados empiezan a ver y a anticipar esto, a lo mejor va a haber aumentos de tasa (en Estados Unidos), pero sin un impacto tan grande en los mercados financieros ni en el tipo de cambio, y sí podría haber un efecto en los precios de las materias primas. Nuestra genuina impresión es que los riesgos están bastante balanceados. Por ejemplo, nuestra proyección de consumo (1,8% en 2016 y 2,7% en 2017) está basada en que el deterioro de la confianza de los consumidores va a permanecer, impactando el consumo con más fuerza, en línea con lo que vimos en la última parte del año pasado. Pero a lo mejor eso fue una situación transitoria, y termina predominando una masa salarial que sigue creciendo y empieza a reactivar el consumo".

"Echo de menos reformas que faciliten (... )mecanismos más flexibles de trabajo"

-¿Hay un estancamiento estructural de la economía, dada la baja del PIB tendencial y con la inversión deprimida?

"Lo que afectó a la baja en el PIB de tendencia con más fuerza -y creo que va a seguir afectando- fue la revisión de la productividad total de factores (PTF). Dejando fuera la minería, donde están presentes una serie de cosas, como el hecho de que las leyes de mineral están cayendo, la PTF no cae pero crece menos. En la revisión de metodología para estimar el insumo trabajo hicimos una corrección de los cohortes de edades, por su tasa de participación en el mercado laboral. Estamos en un proceso de envejecimiento de la población donde la estructura de edades se carga a los más viejos, cuya tasa de participación es más baja y, al mismo tiempo, los jóvenes están entrando a trabajar más tarde, lo que afecta su participación en el otro lado. El resultado es que sale un crecimiento de la fuerza de trabajo más lento".

"En el neto, el insumo trabajo ya no está aportando tanto. Eso nos va a acompañar en las próximas décadas, y es súper importante cuando se habla de agendas de productividad. La tecnología y la innovación son relevantes, pero generalmente vienen metidas en el capital o en la fuerza de trabajo. Generalmente las ganancias de productividad se consiguen por la reasignación de los recursos desde actividades de baja productividad a actividades de alta productividad. La misma cantidad de factor trabajo puede ganar eficiencia por mejor asignación de los recursos".

-¿Ve posibles esas reasignaciones con la reforma laboral?

"Posibles sí. Lo que hacen las reformas laborales es más bien aumentar la capacidad de negociación de los sindicatos dentro de empresas establecidas. No estoy claro de que vayan a afectar la productividad en ese sentido. Lo que echo de menos son reformas que faciliten más las posibilidades de tener mecanismos más flexibles de trabajo en términos de jornada y de tipo de empleo. Siento que las personas que están pensando las reformas laborales tienen en mente un mercado del trabajo estático, en un establecimiento fijo y horario de 9 am a 6 pm, que no es la realidad del siglo XXI. Me gustaría ver un poquito más de discusión sobre cuáles son las adecuaciones para adaptarse a las necesidades de trabajo del siglo XXI".

-¿Qué le parecen las medidas anunciadas por el Gobierno para elevar la productividad y capacidad de crecimiento?

"Se anunciaron hace pocas horas, y no he alcanzado a leerlas. Lo que acá se necesita son acciones que impacten el clima de negocios, medidas destinadas a mejorar la productividad que de alguna forma surjan de un grado de acuerdo entre el sector público y privado y que tengan respaldo de recursos, que sean viables y ayuden a recuperar la inversión.

Normalmente requieren tiempo para su implementación, pero son del tipo de cosas que ayudan a mejorar las perspectivas de crecimiento del PIB tendencial, y en función de eso las demás variables se empiezan a mover; no hay que esperar que cambie la realidad en el corto plazo". "Haciendo un símil con el fútbol, hoy día no estamos clasificados para el Mundial, pero ciertamente el panorama de las expectativas de clasificación cambió el martes con el partido con Venezuela, después del partido con Argentina. Esto puede ir un poco en esa dirección. Queda una pelea larga y hay mucho por jugar, pero es el tipo de cosas que empiezan a cambiar el tono de las conversaciones. Se habla más de las oportunidades que de las amenazas, y eso ayuda a mejorar el clima de negocios".

-¿Cuál sería la mayor sorpresa negativa que puede imaginar?

"Las pesadillas son más fáciles de imaginar, como un escenario de pérdida de confianza respecto de la capacidad de China para manejar su política cambiaria y monetaria; que aumente la salida de capitales de China y eso contagie a los precios de los commodities y a las primas por riesgo de los países emergentes. Es el escenario de enero, pero amplificado y que dure más tiempo. Localmente no veo nada de una magnitud parecida. Tenemos grandes equilibrios macroeconómicos. Lo que podría echar a perder eso sería una pérdida de confianza en las autoridades fiscales, y no lo veo. Ellas han dado señales de compromiso con la regla fiscal. No me corresponde opinar sobre la confianza en las autoridades monetarias, pero tampoco creo que estén en tela de juicio".

"Tenemos que cuidar no equivocarnos en el sentido de tener una política monetaria excesivamente expansiva".

"Da la sensación de que quienes están pensando las reformas laborales tienen en mente un mercado del trabajo estático, en un establecimiento fijo con horario de 9 am a 6 pm, que no es la realidad del siglo XXI".

"Desde 2013 en adelante nos equivocamos sistemáticamente porque subestimamos el impacto del tipo de cambio en la inflación".

"El consumo no va a crecer con fuerza, pero sigue con crecimiento positivo; los créditos bancarios muestran cierta recuperación y hay subsectores industriales sustituidores de importaciones que se han visto favorecidos por la depreciación del peso".

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