jueves, 31 de julio de 2014
Luis Felipe Alarcón
Economista EuroAmérica
Existe un enorme espacio para que el Fisco aumente sus emisiones sin que arriesgue su grado de solvencia o afecte de manera significativa a las tasas, en especial si comparamos con la realidad del endeudamiento de otros países emergentes similares, o incluso con la de aquellos pertenecientes a la OCDE.
En un año donde el grueso de las apuestas de los inversionistas ha ido dirigido
hacia instrumentos de renta fija, se ha hecho patente la escasez de instrumentos
libres de riesgo o bonos base locales. En efecto, los US$6.000 millones en
emisiones de BTP y BTU, anunciados por el fisco para esta año, se hacen escasos
para satisfacer una creciente demanda gatillada hasta ahora principalmente por
factores coyunturales. Respecto a estos, para nadie es novedad que el
enfriamiento económico local, la incertidumbre generada por la tramitación de la
reforma tributaria y los bajos rendimientos de benchmark extranjeros, han
llevado a que los inversionistas arrasen con los títulos emitidos por el Fisco,
en especial en un año en que el BCCh anunció cero emisión. Sumado a lo anterior,
no se puede descartar una creciente demanda adicional por factores
estructurales. En efecto, la entrada en escena de la nueva normativa de liquidez
impulsada por el BCCh –hoy en consulta pública– sumado a los cambios
regulatorios que se esperan en la industria de seguros de vida, podrían llevar a
que la escasez crónica de bonos base se vea aún más exacerbada. En fin, existe
un enorme espacio para que el Fisco aumente sus emisiones sin que arriesgue su
grado de solvencia o afecte de manera significativa a las tasas, en especial si
comparamos con la realidad del endeudamiento de otros países emergentes
similares, o incluso con la de aquellos pertenecientes a la OCDE.
Bajo la actual coyuntura, el valor de los bonos base se ha incrementado como la
espuma, lo que confirma un panorama actual en que la renta fija hoy por hoy es
el amo y señor del mercado local. Sólo basta hacer una rápida mirada al
rendimiento que han acumulado los fondo menos riesgosos de las AFP (D y E), o
ver las tasas que exhiben instrumentos libres de riesgo como los BTU/BCU de la
parte larga de la curva de rendimiento –hoy en mínimos históricos desde que se
emiten– para ratificar lo anterior. Esto último, refleja una demanda inmensa por
este tipo de instrumentos, la cual ha estado liderada precisamente por
inversionistas institucionales, en especial aquellos que “compran para
mantener”, lo que deja una reducida liquidez al mercado secundario y obliga al
resto de los inversionistas a pagar muy caro por alguno de los benchmark locales
que aparezcan disponibles. Precisamente, esto último es una de las razones de la
sustantiva caída de los rendimientos locales que incluso ha tendido a agudizarse
en estos días, y que abarca a todo el abanico de bonos base locales emitidos por
el Fisco y el BCCh. Ciertamente la mayor desaceleración económica y una
tramitación de la reforma tributaria que aún luce tortuosa, mantendrán bajo una
intensa presión a estos instrumentos en los próximo meses.
Mirando un poco más adelante, e independiente de que la fuerza compradora actual
pueda amainar o no, se ve en el horizonte el surgimiento de mayor demanda, esta
vez por factores estructurales. En efecto, el anuncio de una nueva normativa de
liquidez que regirá a la banca, y que se mantiene bajo consulta pública hasta
inicios de septiembre, muy probablemente incrementará la escasez de instrumentos
de Tesorería y del BCCh, dado que esta nueva normativa contempla primariamente
el cálculo de ratios o razones de cobertura de liquidez (LCR en inglés), para
luego de un tiempo exigir niveles mínimos para este indicador, de manera similar
a lo contemplado en lo que se conoce como Basilea III. Si bien, esto no implica
hoy mayores requerimientos de activos líquidos de alta calidad como lo son los
bonos base, una vez que se exija niveles mínimos, llevará a que los bancos se
vean en la necesidad de aumentar sus carteras constituidas por estos
instrumentos, en especial si el “cálculo estresado” contempla el retiro del
financiamiento de los depositantes bancarios considerados como mayoristas, los
que hoy constituyen el grueso del financiamiento de corto plazo de la banca. Más
aún, los bancos deberán calcular estos indicadores en base individual y
consolidada, lo que incluirá a sus filiales y entidades relacionadas
(corredoras, fondos mutuos, etc.).
En fin, en un escenario de creciente demanda por activos líquidos de alta
calidad y de oferta restringida de estos, de hecho creemos que muy probablemente
el BCCh tampoco emitirá bonos el próximo año, existe un espacio suficiente para
que el Fisco incremente sus colocaciones de deuda anual, las que en los últimos
años ha tendido a rondar los US$6.000 millones anuales. Sin embargo, con
sorpresa hemos visto que recientemente se ha anunciado evaluar el uso de los
fondos provenientes de la Ley Reservada del Cobre, en desmedro de mayores
emisiones por parte del Fisco, en orden a suplir los menores ingresos fiscales
de este año. Creemos que el espacio para mayores emisiones de deuda de Tesorería
es inmenso, en especial si se considera que sus efectos sobre las tasas sería
mínimo, al igual que en los grados de solvencia, ante una razón Deuda
Pública/PIB de Chile que se ubica a 2013 en torno a 13%, muy por debajo de otros
países emergentes similares, y definitivamente por debajo del promedio de países
OCDE, que se sitúa por sobre 70%.
