jueves, 26 de septiembre de 2013
Arturo Cifuentes
Director Académico CREM/ Facultad de Economía y Negocios
El quinto aniversario del colapso de Lehman Brothers ha gatillado una serie de reflexiones y miradas retrospectivas: ¿Han cambiado los mercados financieros? ¿Son más seguros que antes de la crisis subprime? ¿Han aprendido algo los macroeconomistas, profesores de finanzas, reguladores, y agencias clasificadoras de riesgo? ¿Y los gerentes de inversiones de los bancos alemanes, que compraron toda la basura que Wall Street les mostró? Un análisis superficial podría dar la impresión de que las cosas han cambiado mucho… y para mejor. Una mirada más rigurosa, sin embargo, es menos optimista. Lo cierto es que a cinco años de la caída de Lehman, todavía se sienten sus efectos: si no que lo diga Larry Summers.
Partamos precisando algo importante: la crisis subprime no empezó con la caída de Lehman (Septiembre 2008). Empezó casi un año y medio antes (Enero 2007) cuando dos indicadores importantes -el índice ABX y el volumen de ABCP- se desplomaron. La caída de Lehman coincidió con el momento en que los reguladores (incluyendo a Bernanke) se dieron cuenta que había una crisis mayúscula. Dos aclaraciones: (1) el índice ABX dice relación con la calidad de los préstamos hipotecarios subprime; y (2) las siglas ABCP, Asset-Backed Commercial Paper, se refieren a un instrumento de deuda similar a los efectos de comercio chilenos. El ABCP da cuenta del volumen de actividad industrial, ya que se ocupa para financiar capital de trabajo.
Pues bien: ¿Dónde está el mundo financiero después de Lehman?
Los bancos son más seguros (tienen niveles de apalancamiento más bajos); existe conciencia de que el riesgo sistémico debe ser monitoreado (Minsky ya no es considerado un loco y Greenspan, por otro lado, ha visto su reputación venirse al suelo); muchos derivados se están transando en plataformas centralizadas (lo que disminuye el riesgo de contraparte); y existe una iniciativa -la regla de Volcker- cuyo objetivo es limitar las actividades especulativas de los bancos y moverlas a los hedge funds (fondos de cobertura). Hasta aquí vamos bien.
Veamos ahora las cosas menos buenas.
[1] Las tres agencias clasificadoras de riesgo (S&P, Moody"s y Fitch) que dominaban el mercado de renta fija en 2007, antes de la caída de Lehman, lo siguen dominando hoy. Es decir, siguen opinando, con el agravante que sus opiniones tienen una gran fuerza regulatoria. Ninguna ha recibido sanciones y muchos de sus ejecutivos siguen en sus mismos puestos y funciones. Tampoco hay nuevas firmas relevantes en este rubro.
[2] Fannie Mae y Freddie Mac todavía existen y no han sido reformadas, a pesar que ambas continúan intervenidas por el gobierno federal. Estas dos organizaciones garantizaban la performance de préstamos hipotecarios inferiores a un cierto límite (en este momento US$ 417 mil) y el gobierno las tuvo que rescatar -más bien por un compromiso moral que legal. El problema principal con estas organizaciones, si bien contribuyen a la liquidez del mercado hipotecario, es que tienen un status ambiguo: son entes privados con una cuasi-garantía federal. Esta anomalía les da una ventaja injusta -al tener un bajo costo de financiación- que perjudica a los demás actores privados.
[3] Muchos gerentes de inversiones que administraban fondos de terceros se han quejado que varios productos derivados que compraron -y que tuvieron un desempeño desastroso- eran muy complicados. Peor todavía, han admitido que no entendían bien cómo funcionaban. Ni la opinión pública ni los políticos han escatimado esfuerzos para atacar la supuesta "complejidad" de los productos en cuestión. Sin embargo, curiosamente, no han censurado la irresponsabilidad de estos ejecutivos que evidentemente fueron negligentes (o estúpidos) y que a todas luces traicionaron su responsabilidad fiduciaria.
[4] La crisis subprime no dejó bien parados a los reguladores. Muchos de ellos no entendían bien cómo funcionaban los mercados financieros y además desconocían las características de un sinnúmero de productos. Una prueba clara es que antes de la crisis se obsesionaron con un tema que resultó ser (y era) totalmente irrelevante: regular las comisiones que cobraban los administradores de los hedge funds. En este contexto, no es sorprendente que reguladores y también algunos políticos estén tratando de reparar su dañada reputación. Desgraciadamente, esto ha resultado en algunos iniciativas no muy bien pensadas, y armadas un poco a la carrera. Solvencia II y la reforma Dodd-Frank son dos ejemplos claros.
[5] El ambiente académico también fue golpeado por la crisis. Quedó en evidencia que muchas teorías que se enseñaban en las aulas, en finanzas y macroeconomía, tenían fundamentos débiles o erróneos. Todavía no hay grandes cambios en esto. Una señal menor, pero esperanzadora, es que el Journal of Finance, acaba de publicar (finalmente) algo relevante: un articulo sobre cómo modelar el "shadow banking system". Es cierto, con un atraso de cinco años… Pero más vale tarde que nunca…
En síntesis, a cinco años de la caída de Lehman, hay buenas y todavía no tan buenas noticias. La reciente marginación de Larry Summers del proceso para reemplazar a Bernanke (sin que esto sea una crítica a los excelentes méritos de Janet Yellen) es desafortunada. Su renuncia fue gatillada por la supuesta responsabilidad que muchos senadores le atribuyen a Summers en desencadenar la crisis debido a sus iniciativas "desreguladoras". Esto, mientras las tres clasificadoras de riesgo, siguen tan campantes como antes de la crisis, dictaminando qué bonos son AAA o no. Suena surrealista. Bueno, pero ya sabemos que los mercados financieros no son racionales…
