FRANCISCO ROSENDE
Decano Facultad de Economía y Administración Pontificia Universidad Católica de Chile
(21 de Agosto de 2007)
Los riesgos de la "sintonía fina"
Durante las últimas semanas los mercados financieros y bursátiles de numerosas economías se han visto golpeados por la crisis que afecta al mercado hipotecario de los Estados Unidos. Así, tras un período donde la abundante oferta de liquidez impulsó el mercado inmobiliario de dicho país, el cambio de la política monetaria de la Reserva Federal ha llevado a un esperado -aunque no por ello exento de dificultades- proceso de caída en la actividad de este mercado.
Así, el aumento experimentado por las tasas de interés, conjuntamente con la moderación del ritmo de crecimiento de la economía norteamericana, han dado origen a un razonable temor respecto a la capacidad de los deudores hipotecarios de servir sus obligaciones financieras. En particular, en aquel sector que se ha denominado como "subprime", término con el que se denominan los préstamos a personas con un mayor riesgo crediticio.
Existe un importante grado de coincidencia entre los economistas en cuanto a que este proceso de inflación en el precio de las viviendas, y la consecuente expansión de la deuda que generó, se origina en la aplicación de una política monetaria expansiva, que se inicia en el esfuerzo de la Reserva Federal para contener la crisis generada por el desplome bursátil que siguió a la euforia provocada por las empresas "punto.com". Detrás de dicho ciclo también hubo una política monetaria expansiva, que en su momento se justificó en la estimación de un rápido crecimiento de la productividad.
El papel de la política monetaria
Frente al temor de los mercados y la intensa demanda por liquidez que ello origina, los bancos centrales de las principales economías han reaccionado correctamente, proveyendo de los recursos necesarios para evitar perturbaciones importantes en la cadena de pagos de la economía, de acuerdo con el conocido dictum de Milton Friedman.
Como señaló Alan Greenspan algunos años atrás, en la importante conferencia que reúne a los banqueros centrales de las principales economías en Jackson Hole, Wyoming, para este tipo de episodios de alta complejidad y riesgo, son poco útiles las reglas de movimiento de las tasas de política monetaria que han adquirido popularidad en la literatura académica en la última década.
Lo mismo vale para los complejos modelos econométricos que habitualmente se construyen con el propósito de apoyar la toma de decisiones de las autoridades. Al final, el buen juicio de quien debe conducir la política monetaria y el reconocimiento de ciertas reglas básicas de reacción frente a episodios como éste, son el elemento central para superarlo, a un bajo costo en términos de actividad y empleo.
Por más que la profesión ha logrado avances notables en la comprensión de los efectos y alcances de la política monetaria, aún quedan muchas interrogantes por resolver, en especial en lo que se refiere a los efectos de corto plazo de ésta, donde el papel de las expectativas es crucial.
No obstante, la verificación de períodos de cierta tranquilidad macroeconómica suele ser fuente de un exceso de confianza entre los economistas, quienes de tiempo en tiempo proclaman el fin de los ciclos económicos, gracias a la destreza adquirida para administrar las herramientas de la política monetaria.
Sin embargo, episodios como la crisis de las "punto.com" de algunos años atrás, o la actual crisis del mercado inmobiliario de los EE.UU. no sólo ilustran con claridad las limitaciones de la "sintonía fina" en dicha política, sino que al mismo tiempo permiten recordar la importancia de atender los movimientos del dinero y el crédito como indicadores de las presiones que el banco central puede estar generando en la economía.
Los alcances de la crisis inmobiliaria, que ha originado el desplome de los índices bursátiles, dependerán críticamente de la claridad y coherencia de las acciones de los bancos centrales de las principales economías, los que nuevamente deberán caminar en el estrecho camino que los lleva a sostener un suministro estable de la liquidez de éstas, sin que ello se interprete como una operación de salvataje de quienes tomaron riesgos en la inversión inmobiliaria.
¿Qué ocurre con la economía chilena?
En el caso chileno, el mercado bursátil ha acusado con fuerza la inestabilidad externa. Desde mi punto de vista, una parte de la caída registrada en el mes de agosto responde a un ajuste frente a un crecimiento del precio de las acciones que parecía excesivo, dadas las dudas existentes respecto a las perspectivas de mediano plazo de la economía. Así, a los problemas de abastecimiento energético que han aumentado su severidad en los últimos meses, se añade el clima de turbulencia generado por el conflicto entre Codelco y los trabajadores de las empresas subcontratistas, episodio en el que la intervención de las autoridades correspondientes fue, al menos, confusa.
Por otro lado, la combinación de crecientes cuestionamientos a un cada vez más desperfilado modelo de economía de mercado junto con la constatación de importantes recursos públicos, gracias a una disciplinada administración de las cuentas fiscales, han configurado una fuerte presión por elevar gastos -e incluso impuestos-, lo que, por cierto, en nada ayuda al ánimo de quienes deben tomar decisiones de inversión y empleo.
En particular, en un escenario en el que se intensifica el crecimiento del gasto fiscal cabría esperar presiones adicionales para el alza en las tasas de interés y a la baja del tipo de cambio real.
En síntesis, las dudas respecto al futuro de la economía chilena que muestran los indicadores de expectativas y los índices bursátiles van más allá de la turbulencia externa, para la cual nuestro país muestra un grado importante de fortaleza. El problema está en las perspectivas de crecimiento de mediano plazo, donde las dudas son mayores.
