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El downgrade en perspectiva

jueves, 13 de julio de 2017

Economía y Negocios


Hermann González
Economista Principal BBVA

En diciembre de 2016, la agencia clasificadora de riesgo Fitch revisó el outlook de la deuda soberana de Chile desde estable a negativo. Entre los argumentos de la decisión, el comunicado destacó que la prolongada debilidad económica ha llevado a un deterioro relativamente rápido del balance del gobierno. Y señaló que la respuesta de política no ha podido evitar un incremento sustancial en la deuda pública desde los niveles que llevaron a nuestro país a ser merecedor de la categoría A+ en 2011.

Asimismo, destacó que el balance del gobierno mantenía una fortaleza relativa respecto de sus pares, pero que estaba teniendo la más rápida erosión dentro de los países con categoría A y advirtió sobre los efectos que podría tener la elección presidencial de este año, porque el foco en la agenda social y en la estrategia de consolidación fiscal podría variar dependiendo de quién sea electo. El informe de Fitch fue claro en señalar que los principales factores que podrían llevar de manera conjunta o individual a un downgrade incluyen: (i) un sostenido deterioro en las métricas de deuda pública y/o en la credibilidad de la política fiscal y (ii) que el crecimiento del PIB y la inversión no se recuperaran materialmente.

La decisión de Fitch fue seguida en enero de este año por Standard and Poor’s, que también degradó la perspectiva crediticia de Chile de estable a negativa. El cambio obedeció, de acuerdo con la entidad, al riesgo de que un prolongado período de bajo crecimiento se traslade a un mayor déficit fiscal y conduzca a prolongar un elevado nivel de deuda pública. En ese momento, la agencia proyectaba que este año la economía crecería ligeramente bajo 2,2% y el consenso de mercado anticipaba una expansión en torno a 2,0%.

Desde las advertencias de las agencias clasificadoras las cosas no han cambiaron para bien. Al contrario, el crecimiento económico esperado para este año se ha revisado continuamente a la baja (BBVAe: 1,3%) y el panorama político de cara a las elecciones presidenciales de noviembre y diciembre sigue completamente abierto. Como se señaló, ambos elementos son relevantes de cara a la evaluación que hacen las agencias clasificadoras acerca de la situación fiscal de nuestro país. Por un lado, el crecimiento económico es el principal determinante de los ingresos fiscales y, por otro, la elección presidencial definirá el énfasis que se dé al rol del Estado en el financiamiento de derechos sociales, los cambios a la política tributaria y la estrategia de consolidación fiscal que se adopte en los próximos años.

El 13 de julio de 2017 quedará en la historia como la primera vez en que una agencia clasificadora de riesgo recorta la nota de crédito soberana de Chile (desde AA- a A+, perspectivas estables). S&P argumentó que el bajo crecimiento económico ha impactado los ingresos fiscales, lo que sumado a una fuerte presión social por elevar el gasto en programas sociales, contribuyó al incremento del endeudamiento y al aumento de la vulnerabilidad externa.

Esta baja en la clasificación de riesgo no sería inocua para los mercados financieros, según muestra la evidencia disponible de eventos similares en el resto del mundo. En efecto, pese a las advertencias, se observa que la decisión nunca está completamente incorporada en el precio de los activos financieros.

Revisamos la experiencia de una veintena de países emergentes en los últimos veinte años y encontramos los siguientes resultados:

1) Controlando por referentes internacionales, en los 14 días posteriores a una baja en la clasificación de riesgo los índices bursátiles retroceden en promedio 3,7% y las monedas se deprecian en promedio 1,5%.

2) Cuando el país pierde el grado de inversión, los efectos se amplifican. La caída de la bolsa llega a 5% en los 14 días posteriores a la revisión, la moneda se deprecia 6,8% y se agrega un efecto adicional: el spread soberano se incrementa en 63 puntos base.

El escenario 1) es lo que más se asemeja a lo que podría ocurrir en Chile y esta revisión deja en evidencia que pese a las advertencias recibidas hace seis meses, es posible observar impactos adicionales en los precios de los activos financieros tras este downgrade. Estamos muy lejos (a siete revisiones) de perder el grado de inversión.

Por cierto, los efectos de esta rebaja irían más allá de la bolsa, del tipo de cambio y de la prima por riesgo soberano. No se pueden descartar impactos en la alicaída confianza de los empresarios y tenga efectos de carácter político que se verían exacerbados en un año de elecciones.

Pensando en el mediano y largo plazo, la discusión debiese centrarse en cómo evitar que el país entre en un camino de sucesivos recortes en la clasificación de riesgo soberano. Para ello se requiere primero que la economía vuelva a crecer, que el crecimiento económico vuelva a ser un foco primordial de las próximas autoridades de gobierno y que las medidas que se tomen vayan en la línea de mejorar los incentivos para la inversión y reducir los focos de incertidumbre.

En segundo término, este proceso de revisión de las perspectivas de la deuda soberana debería llevar al país a discutir la forma de fortalecer la institucionalidad fiscal. En efecto, ha quedado en evidencia que la regla fiscal no ha sido suficiente para mantener un déficit fiscal acotado y una dinámica de la deuda que sea sostenible en el tiempo. Así, podría ser necesario poner restricciones adicionales a la política fiscal, como límites al endeudamiento anual y cláusulas de escape que definan claramente el proceso de consolidación fiscal cuando, por causas de fuerza mayor, se deba renunciar a cumplir la meta como ocurrió el año 2009.

Por otro lado, el problema de la indefinición de la estrategia fiscal de los próximos años que se enfrenta cuando nos acercamos a las elecciones presidenciales es un tema que genera una gran incertidumbre y que refleja un vacío institucional, porque es la propia ley la que exige definir esta estrategia en los primeros 90 días del gobierno, no antes. Un objetivo fiscal definido por ley independiente de quién esté en el gobierno como lo fue en sus inicios la meta de superávit estructural de 1% del PIB es la forma de reducir esta incertidumbre.

Finalmente, como parte de las mejoras institucionales que se hacen necesarias en este contexto, no puedo dejar de mencionar la necesidad de contar con Consejo Fiscal autónomo, creado por ley, que trascienda por lo tanto a un determinado gobierno y que cuente con funciones más amplias que las actuales. Una institución como esta contribuiría a aumentar la transparencia de las decisiones del gobierno en materia de ingresos, gasto y balance; reforzaría la credibilidad; podría evaluar de forma independiente los costos de propuestas que involucran mayor gasto público, levantar alertas fiscales y de sostenibilidad y proponer de forma independiente medidas para enmendar el rumbo.

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