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Riesgos subyacentes en el mercado de la renta fija

miércoles, 01 de octubre de 2014

Nicolás Celedón
Socio y Director de Área de Activos de FYNSA


Últimamente y por diversos motivos el mercado de la renta fija nos ha preocupado. En un principio, por el impacto que podía tener este mercado a la hora de enfrentar un escenario de alza de tasas de interés por parte de la Reserva Federal. Sin embargo, al adentrarnos en el mercado encontramos otros problemas: el primero, debido al importante aumento que ha tenido -en términos de participación de mercado- entre quienes invierten en este tipo de instrumentos: el sector retail, el cual representa actualmente más de USD900 billones en fondos mutuos de bonos globales, versus los menos de 400 billones de hace 5 años. Junto a esto, se observa una fuerte caída de los inventarios que mantienen los dealers, los que hace cinco años mantenían del orden de 200 billones de dólares y en la actualidad, dado los cambios normativos, mantienen menos de 60 billones.

¿Qué problema puede traer esta situación? Una contracción de liquidez o un cambio en la percepción de riesgo de parte del retail, que llevaría a ajustes de precio más violentos de los que se han observado en la historia.
Un segundo factor preocupante es la aparente tranquilidad que nos da la baja tasa de default que se presenta desde un tiempo a esta parte, debido que cuando observamos los índices de covenant de deuda (cláusulas de protección para los inversionistas) estos se han relajado ostensiblemente desde el 2011 a la fecha. Así el índice creado por Moodys que mide el grado de protección que entregan los covenants era en el 2011 de 3,4, es decir de mediana protección, hoy es de 4,15, lo que nos deja en sector de debilidad en la protección de los inversionistas.

Por último, y probablemente el riesgo más preocupante, es cómo ha cambiado un sector que tradicionalmente había sido reservado para la banca como es el de los créditos directos a empresas. Este mercado, que en USA el año 1997 movía activos por $35 billones de dólares hoy mueve más de $1 trillón de dólares, lo cual no sería preocupante si se hiciese como en antaño. La mayor diferencia es donde están quedando alojados estos créditos, ya que, si antes los encontrábamos en los balances de los bancos, en la actualidad los encontraremos en los portafolios de distintos inversionistas.

Así, si observamos los últimos cinco años la demanda por estos instrumentos ha crecido fuertemente liderada por los family office que han aumentado en más de 1.000% su exposición, compañías de seguros 541%, fondos de pensiones 494% y fondos mutuos 751%. Estos últimos compraron en el 2012 el 32% de las nuevas originaciones. ¿Pero qué problema podrá tener esto? A lo menos dos grandes problemas. El primero es que la liquidez de los instrumentos comprados por los inversionistas no se condice con la liquidez de este tipo de créditos. Sólo a modo de ejemplo, a diferencia de un bono un crédito para poder ser transado debe contar con la autorización de quien solicito el préstamo. Veamos un fondo mutuo o un ETF que se liquida en 3 días. Así el problema se hace evidente.
El segundo problema, es que dado el crecimiento del mercado y los cambios regulatorios que ha enfrentado la industria financiera desde el 2008 ¿quién podría comprar estos instrumentos en caso que cambie la percepción de riesgo y veamos rescates de estos fondos? No está claro.

Esto nos lleva a preguntarnos ¿Por qué no se ha regulado? La autoridad americana ha mostrado preocupación respecto del tema pero son los bancos los que se han opuesto, dado el nivel de comisiones que cobran en este tipo de operaciones, entre un 1% y un 5% del monto del crédito como comisión de estructuración.

Sin duda, estamos en un momento donde es sumamente importante revisar las inversiones en renta fija y entender bien que activos subyacente es el que hemos adquirido, de esta manera podremos evitar tener que enfrentar perdidas en un escenario donde la falta de retornos atractivos nos ha obligado sofisticarnos y buscar otras alternativas sin considerar de manera apropiada los riesgos que esto puede conllevar.


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