lunes, 15 de septiembre de 2014
Arturo Cifuentes
Director Académico CREM/ Facultad de Economía y Negocios Universidad de CHILE
Una de las consecuencias de la crisis subprime fue que los instrumentos financieros con tres letras -ABS, MBS, CDS, CDO, SIV, ABX, CBO, SPV- adquirieron todos una mala reputación. Al menos, frente a los ojos de los ingenuos, los reguladores, y algunos periodistas.
La verdad es que aquellos vehículos que estaban vinculados a préstamos hipotecarios subprime tuvieron un desempeño desastroso. Sin embargo, los que estaban apoyados por otros activos -por ejemplo, préstamos bancarios o deuda soberana de países emergentes- tuvieron una performance bastante satisfactoria. (Recordemos que ningún CDO de mercados emergentes tenía deuda argentina. El mercado de los CDOs le hizo la cruz a Argentina a fines de los 90, anticipando el default del año 2002.)
Dentro del grupo de activos que tuvieron un desempeño distinguido, los préstamos bancarios (conocidos en Estados Unidos como leveraged loans) ocupan un lugar destacado. Específicamente, durante los últimos veinte años la tasa de incumplimiento (default rate) de los préstamos bancarios ha promediado 2,5% al año. El año más crítico fue el 2009 (justo después de la crisis subprime) y la tasa no alcanzó a llegar al 10%. Tal vez más relevante es el hecho que la tasa de recupero cuando estos activos caen en incumplimiento ha sido del orden del 60 a 70%.
En términos de retorno, los préstamos bancarios tampoco han andado mal. El índice S&P US Leveraged Loan Market ha ofrecido un retorno del 6,9% al año, en promedio, durante los últimos cinco años. Y el índice de préstamos bancarios globales de S&P (en que el mercado europeo representa el 25%) ha tenido un retorno levemente superior, 7,3%.
Considerando que un CLO es esencialmente una securitización en que los activos subyacentes son préstamos bancarios, no debería sorprendernos entonces el buen record de los CLOs. Un informe de S&P hecho a comienzos del año 2014 es decidor. S&P empezó a hacer ratings de CLOs en 1994. Hasta la fecha más de 6.000 bonos estructurados emitidos por CLOs han recibido un rating de S&P (me refiero a los instrumentos que en Chile se conocen como "bonos securitizados"). De este conjunto solo 24 instrumentos han caído en default (menos del medio por ciento). Mas aun, muchos CLOs han visto sus ratings mejorados (upgraded en el lingo del mercado). Es cierto que las agencias clasificadoras de riesgo no son muy confiables en cuanto a hacer predicciones. Pero esto es diferente, aquí estamos hablando de datos duros basado en evidencia histórica, no de proyecciones.
Todo esto explica, y en realidad justifica, que el volumen de CLOs en el mercado estadounidense vaya a sobrepasar el límite de los US$ 100 mil millones este año. En Europa -un mercado más pequeño- se espera que el volumen para el año 2014 supere los US$ 40 mil millones.
Curiosamente en Chile, los inversionistas de renta fija extranjera -tal vez por desconocimiento, o por una cautela mal entendida- tienden a preferir los bonos corporativos y soberanos. Por otro lado, los inversionistas institucionales regulados, principalmente las AFP y compañías de seguros, están prácticamente inhibidos de beneficiarse de alternativas como los CLOs, debido a que la regulación vigente las considera tóxicas. En resumen, lo cierto es que en el mercado de los CLOs -a pesar de sus méritos- los inversionistas chilenos seguirán siendo espectadores y no actores.
