martes, 18 de junio de 2013
Fernando Soto L.
BBVA Research Chile - Economista Senior
A unas pocas semanas de ser publicado un nuevo IPoM, cabe preguntarse qué cambios traería el escenario base que pudieran generar un giro a la neutralidad observada en la conducción de política monetaria durante el último año y medio. Más allá de la desaceleración efectiva que observamos en Chile, serán clave las perspectivas que el Central tenga para el consumo e inflación en un contexto donde el crecimiento del empleo y los salarios no dan tregua. Si bien el escenario macro cambiaría en su forma, en el fondo, la disyuntiva para la política monetaria continúa siendo la misma: presiones inflacionarias de mediano plazo y déficit creciente en cuenta corriente. Pero, ¿cómo este nuevo escenario pudo haber cambiado drásticamente las expectativas sobre la trayectoria de la TPM? ¿Existe algo que el mercado está observando y que el Central no sería capaz de anticipar?
En este contexto, no será sorpresa una corrección a la baja en el rango de crecimiento esperado para este año desde un 4,5-5,5% a un 4,0-5,0%, considerando que la expansión del PIB en la primera parte del año no superaría el 4,3%. Es más, dicho cambio de proyección continúa siendo exigente, ya que implica una aceleración de la producción hacia fines de año. Si bien dicha aceleración es justificable (por ejemplo, vía gasto fiscal producto de baja ejecución presupuestaria a la fecha), consideramos que aún podría existir espacio para sorpresas negativas en la actividad 2013 (escenario de riesgo), por lo que estimamos razonable un crecimiento en torno a 4,5% para este año.
Por su parte, la composición del PIB se mantendría caracterizado por una contribución importante de la demanda interna, con un consumo dinámico creciendo aún por sobre la producción pero con un inversión desacelerándose y creciendo más acorde a su tendencia. Asimismo, continuamos anticipando un magro aporte de las exportaciones netas dado los recientes recortes en las expectativas de crecimiento global. Con todo, las presiones sobre la cuenta corriente se mantendrán, para lo cual no esperamos mayores cambios a la proyección inicial del Banco Central en torno a 4,4% del PIB.
En términos de precios, consideramos que el Consejo ha hecho una buena lectura respecto de los efectos transitorios que han llevado la inflación interanual a cerca del 1,0%. Sin embargo, considerando que la inflación acumulada a junio sería de sólo 0,7% (esperamos un alza de 0,5% m/m para el IPC de junio), creemos prudente que el Central sincere un incremento de precios del consumidor más cercano al piso del rango que al 2,8% anticipado en el IPoM de Marzo.
Pero no se engañen con estas cifras, ya que la inflación esperada seis meses hacia adelante tiene poca relación con la conducción de política monetaria a un horizonte de dos años. En este sentido, tanto la composición esperada para crecimiento del PIB como las expectativas de inflación apuntan a mayores presiones inflacionarias en el mediano plazo. A esto se suma un dólar que se ha apreciado en torno a 4% con respecto al peso en los últimos meses, con un componente permanente no menor (expectativas de retiro de estímulo en EE.UU.), lo que generará un efecto al alza en precios, tanto de primer orden como de segundo.
En conclusión, si bien el escenario macro cambia en su forma, en el fondo, la disyuntiva para la política monetaria continúa siendo la misma: presiones inflacionarias de mediano plazo y déficit creciente en cuenta corriente. Pero cómo este nuevo escenario pudo haber cambiado tan drásticamente las expectativas sobre la trayectoria de la TPM. ¿Existe algo que el mercado esté observando y que el Central no sería capaz de anticipar? Por este motivo, consideramos crucial el assessment de mediano plazo que tenga el Consejo respecto del consumo, que si bien se moderaría en el transcurso del año hacia tasas más sostenibles, continuará dinámico producto de incrementos en empleo, salarios y crédito que esperamos en los próximos trimestres. En este contexto, un recorte de tasas pareciera ser más un escenario de riesgo que uno base, el cual anticiparía estabilidad para la tasa de instancia durante el año.
